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《慢即是快——透视多元资产投资》书摘

2022-1-26 9:33:39 来源:易文网

    多元资产投资辨析2016年被认为是中国的FOF元年,多元资产投资的概念迅速流行开来。但是,由于该业务相对较新,不少投资者把多元资产投资等同于择时,或者大类资产配置、行业轮动和FOF投资。我们认为这些认知都只是反映了多元资产投资的部分特征,多元资产投资在内涵上要更丰满。本章将对相关的概念进行辨析,从侧面揭示出多元资产投资的一些特征。投资者在预备市场调整或试图预测市场调整时所遭受的损失要远大于市场真正调整时的损失。——彼得·林奇

    多元资产投资与择时

    尽管择时在国外投资者群体中背负恶名,但是不少国内投资者对它情有独钟,经常会把多元资产投资尤其是其战术资产配置部分与择时进行关联,认为战术资产配置就是战术择时。但是,在我们看来,多元资产投资与择时有相当大的差异。差异体现在多方面。

    从目标来看,多元资产投资的目标并不是获取最高收益,而是为了实现某一特定目标。这些目标具有较高差异度,有的目标稍微偏重收益,有的目标偏重定期支付压力,有的目标偏重通胀防护,不一而足。但是,很少有多元资产投资者的目标仅仅是获得尽可能高的收益。我们从风险收益特征的角度来分析,多元资产需要在满足特定投资目标的前提下使得收益增长路径更为平滑,因此,风险管理是多元资产投资不可分割的部分。而择时的目标就相对更为单一,主要就是为了获取更高的收益。择时投资者试图通过追逐在下一阶段可能表现更好的资产来获得好的回报。换句话说,多元资产投资的收益目标与风险容忍度永远是一体两面,抛弃任何一个都是有偏的,但是择时会刻意地低估风险管理的价值。

    从理念来看,多元资产投资会重视战略资产配置,而择时完全相反。择时会抛弃不喜欢的资产而去选择可能更优的资产,但是多元资产投资即使不喜欢某一类资产也大概率会保留其配置,只不过会降低配置比例,降低的程度会受到风险预算的约束。原因在于多元资产投资会由战略资产配置来控制组合整体的风险收益特征,战术资产配置只会围绕着战略资产配置来运动,但是不会抛弃战略资产配置。战略资产配置对择时投资者的约束力相当弱,或者喜欢择时的投资者的投资框架里根本就没有战略资产配置的位置。这是两种完全不同的理念,在实践中难以共存。相信择时的投资者会轻视资产配置的作用,而相信资产配置的投资者会对择时不屑一顾。

    从投资实践和对国内外投资者行为的观察来看,我们坚信资产配置才是多元资产投资的核心生命力,而择时不是。抛开风险管理的择时甚至是有害的。Campbell和Harvey(1996)分析了1980—1992年间237份投资简报的所有择时建议,他们发现,77%的择时建议都落后于简单的买入持有策略。更有趣的是,这两位研究者发现,当择时投资者给出错误的择时建议之后更有可能继续给出错误的择时建议,但是给出正确的择时建议之后并不会有继续给出正确择时建议的倾向。解释这一现象的原因除了择时难度较高之外,还有可能和择时投资者的赌徒心态有关。择时的成功概率与扔硬币差不多;正如每一次扔硬币都是独立事件,只要投资者的投资分析不发生系统性偏差,每次择时成功概率就都是随机的,不具有连续性。因此,择时的结果无论是正确的还是错误的都很难持续。但是,一旦作出了事后证明是错误的择时决定,并因此遭受了损失,这类投资者就会出现较为明显的损失厌恶特征,会变得更加偏好风险,系统性地高估小概率事件,使投资分析出现更大的偏误,对下一次择时下更大的注,错误的择时建议因此容易出现连续。不成功的择时使得投资者的行为发生了变化,就像硬币已经不再是一枚均衡的硬币,变成了有偏的硬币。这种属性的变化会令择时彻底失败,这也是择时在国外投资者群体中很难获得认同的原因。无论是原理还是实际的样本都证明了这一点。

    ……

    当然,相信择时的投资者坚信自己能避免市场的大跌并收获不错的回报。的确,如果错过最差的100个交易日,1991年年初的1美元到2019年6月将变成927美元,是买入持有策略的57倍,年化收益率也从买入持有策略的10.26%变成了27.09%。表2.2如果错过最差的交易日确实能带来回报。因此,择时讨论的关键在于双向正确的可能性。成功的择时需要既抓住上涨又避免下跌。为什么择时很难做对呢?这与资产价格的运行有关。资本市场往往是小幅上涨逐步积累,突然出现大幅下跌,之后又可能在很短的时间内出现几个单个交易日大幅上涨的情况。这种模式决定了择时很难双向正确。如果之前不能在一片祥和中避开突如其来的大跌,就相当于损失了择时一半的效果。如果在突如其来的大跌之后决定降低风险,又可能错过即将到来的大幅上涨,继续犯第二次错。

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